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                               -- 传习邦 --
  • 并购大潮退去,哪些“商誉爆雷”的教育概念股在暗中裸泳
    蓝鲸教育 迟磊
    2019-03-05 
    无论是做大市值,还是追逐市场热点,近五年来教育行业都当仁不让地成为投资并购的热点赛道。但教育自身的长周期特性,使“来势汹汹”的上市公司们,并购成果大多差强人意。

    摘要

    近年来A股市场进行了太多的教育标的并购,近一两年,问题都会慢慢显现。

    截至2月15日,A股共有445家上市公司发布预亏公告。预亏超过1亿的共有337家,预亏超过10亿的有108家。其中,59家上市公司业绩爆雷的原因是商誉减值。有分析师指出,巨额商誉其实是2015年左右一大波并购潮的后遗症集中爆发。

    另据2月18日中国证券报一篇名为《商誉减值后遗症持续发酵 今年逾20家上市公司终止重大资产重组》的文章指出,“近期商誉大面积‘爆雷’给上市公司和中小投资者深刻教训,过去为做大市值进行的跨界并购或单纯追逐市场热点的并购将大幅减少”。

    如今,“爆雷期”刚刚结束。蓝鲸教育结合部分教育概念股2018年业绩预告,从中选出10大典型“爆雷”案例深入剖析,以供广大教育工作者参考。

    “商誉爆雷”的教育概念股,经营态势大多已有先兆

    无论是做大市值,还是追逐市场热点,近五年来教育行业都当仁不让地成为投资并购的热点赛道。但教育自身的长周期特性,使“来势汹汹”的上市公司们,并购成果大多差强人意。2017年年中,蓝鲸教育一篇名为《业绩变脸、实控人或平仓,勤上并购“后遗症”初现?》的文章早已预言了一年半后,教育概念股频频爆雷的现状。

    文中弘成教育董事长黄波指出,“如果标的达不到预期,上市公司的商誉会大量减值,商誉是收购公司的估值与公允价值之差。 在未来的两到三年里,我们会看到很多做了大量收购的上市公司的利润会受到减值的冲击,对净利润的影响会非常大。近年A股市场进行了太多的教育标的并购,未来两年,问题可能会慢慢显现”。如今看来,一语成谶。

    我们选取的10家公司中,有3家公司虽无有据可查的教育标的商誉减值,但它们与教育行业的关系十分深厚——分别是以图书发行起家的天舟文化,身为清控集团旗下大型校企的同方股份,以及教育信息化公司全通教育。另外7家公司,皆为近年来跨界教育的上市公司,也就是我们常常提及的“教育概念股”。

    10家公司中,计提减值金额之最的是华闻传媒。截至2月22日,其总市值不过65.91亿,各项计提减值总和却高达41.95亿元;有据可查的教育标的计提减值准备之最的则是勤上股份,标的为其2016年入手的广州龙文。结合10家公司2018年度一季报、中报及三季报的数据来看,其普遍具有两个共性:

    一是主营业务的经营状况多处于明显下滑的态势。如图所示,10家公司中有6家在三份财务报表中,扣非净利润均处于同比明显下跌的状态——前三季度主营业务盈利状况均远不及去年同期。仅有百洋股份1家公司,既实现盈利、又实现了业绩同比上升的态势。

    数据来源:Choice金融终端

    二是经营活动产生的现金流量净额大多为负值。如图所示,10家公司中有7家在一季报/中报/三季报中经营活动产生的现金净流量均为负值,只有百洋股份、秀强股份与和晶科技为正流向。

    数据来源:Choice金融终端

    单独的“经营活动产生的现金流量净额”这一指标,难以说明企业经营的好坏。但结合10家公司均有商誉减值“爆雷”、以及较能反映出公司主营业务经营状况的“扣非净利润”这一指标大多不甚理想,我们可大致推断出这10家公司并购完成后,对旗下标的的整合并不理想;更难“赋能旗下标的、助力发展壮大”。

    7家跨界教育的爆雷公司,各有各的不幸

    蓝鲸教育结合各自出现商誉减值问题的教育标的,深入了解这些跨界教育的上市公司,并购的“病症”所在。

    10家公司中,对同方股份和天舟文化的详细分析,可见于蓝鲸教育近期推送的《毛利率61%,中国知网背后资本局扑朔迷离》、《净利巨亏11亿,天舟“是文化还是夜谭”》两篇文章。至于“妖股”全通,蓝鲸教育曾有较为详尽的系列报道,在此不过多赘述。我们重点剖析剩余7家公司的教育标的并购案例。

    勤上股份收购龙文教育,连续三年业绩对赌未完成。且在2月22日勤上对关注函的回复中,赫然出现“截至2018年底,广州龙文法定代表人、董事、监事、总经理及财务负责人等高级管理人员变动率达到100%,各部门中层管理人员变动率达到95%、全国各城市校长变动率达到30%”的描述。

    龙文教育被收购后,内部发生巨幅震荡。此桩并购案最终还出现了勤上股份起诉龙文教育创始人杨勇支付2.4亿元履约保证金的闹剧,双方彻底“撕破脸皮”。

    商誉减值排名第二的拓维信息,早在去年10月26日即于第三季度财报中披露将减值计提金额10-13亿元;其中长征教育计提4亿元。

    长征教育不仅在2017年未完成业绩对赌,更是在2018年由盈利近5000万骤降至亏损。虽然拓维信息给出的原因相当充分,但盈利近5000万的标的仅在一年时间内就处于亏损境地,该标的实际经营状况令人生疑。



    7家公司中减值金额排位第三的立思辰,商誉减值原因较为复杂。如图所示,依次为康邦科技、敏特昭阳、叁陆零教育与合众天恒近年来的经营状况披露。



    其中康邦科技第四年业绩对赌未完成;敏特昭阳非对赌期第一年业绩下滑;叁陆零教育完成包括2018年的三期业绩对赌;合众天恒未参与业绩对赌——结合其回复关注函的内容,此次四个标的商誉减值并非全因业绩对赌失败而起。相较之下,其更接近于主动计提减值、未来轻装上阵。

    加之去年10月立思辰分拆信息安全业务、回笼大笔资金,我们认为此次大额商誉减值,更可能是为2019年全力进军教育行业、“从头再来”打下基础。

    商誉减值金额第四的华闻传媒,对澄怀科技业绩暴跌给出的原因中,除主要财务指标惨不忍睹外,还出现了与勤上股份同样的严重问题——“核心管理人员及骨干人员纷纷离职。澄怀科技2018年初员工223余人,到2018年末员工仅剩余132人,而且预计其中约有30%也将在2019年春节后离职”。



    澄怀科技主营业务为“太傻留学”。近期有媒体报道称,自2月20日起,已有员工和学生在其总部维权;以及太傻留学可能会启动破产清算。若此事属实,那华闻传媒并购的教育标的应是这7家中结局最为凄凉的一个。

    排名第五的秀强股份,在2018年业绩预告中表示,“受教育产业新政影响,对全人教育和江苏童梦进行减值测试,预计将计提2.9亿元的商誉减值准备”。

    学前教育新政落地,不仅对并购实体幼儿园的秀强股份业绩造成大幅震荡,对在家园共育平台多有布局的和晶科技同样产生了一定影响。和晶科技给出的减值原因包括土星教育经营不善、业务停滞;环宇万维问题重重;前海梦创业务开展未达预期;都市鼎点可持续经营能力存在重大不确定性等。而这四个标的,均与幼教赛道有密切联系。

    在这7家公司中业绩相对较好的百洋股份,并购的火星时代出现2018年无法实现业绩承诺的情况。但更吸引广大投资者关注的是,近日火星时代创始人在业绩对赌未实现的情况下竟欲买回公司,这在二级市场中实属罕见。

    据相关报道显示,火星时代股东在与百洋股份的博弈中获取的经济利益,扣除未完成业绩需补偿的部分后将所剩无几。在这一桩并购案中,收购方与被收购方都是输家。养殖罗非鱼的公司跨界影视教育,除了蹭上“职业教育”的热点,实际控盘水平令人担忧。



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